证券虚假陈述责任纠纷系列问题之一: 证券虚假陈述行为之司法认定

编辑丨许建添(微信号:xujiantian)单位 | 88必发手机娱乐律师事务所(上海/北京/深圳)发布日期:2017-06-14 10:16:11

编辑丨魏斌 上海88必发手机娱乐律师事务所律师助理 、张长越 上海88必发手机娱乐律师事务所合伙人

引言
关于证券虚假陈述责任纠纷,现行法律中的相关规定主要见于《中华人民共和国证券法》(下称《证券法》)及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(下称《若干规定》)。
上述法律规定中,《证券法》对虚假陈述行为及其法律后果做了原则性的规定(见《证券法》第六十七条、第六十九条及第一百七十三条等),而《若干规定》中的相关条款则规定得更为详细且更具操作性,实践中,法院在审理证券虚假陈述责任纠纷案件时,援引的法律依据也多是《若干规定》中的相关条款。
笔者通过研究近年来各级法院关于证券虚假陈述责任纠纷的多个典型判例发现,尽管细节上各有不同,但司法裁判的主要争议焦点具有相当的普遍性。笔者将之归结为三个部分:一是证券虚假陈述行为是否成立的认定;二是虚假陈述实施日、揭露日和更正日这三个时间节点的认定;三是虚假陈述行为同投资人的经济损失之间的因果关系的认定。
本系列文章将针对上述三个问题分别予以论述,本次推送第一个问题,即关于证券虚假陈述行为之司法认定。

一、问题的提出
虚假陈述行为的认定是证券虚假陈述责任纠纷的基础问题,亦是认定其他虚假陈述侵权法律关系构成要素的前提条件。易言之,只有在认定虚假陈述行为成立的前提下,时间节点和因果关系的认定才有可能及意义。因此,分析司法裁判中虚假陈述行为的认定标准及其中存在的问题,是大家进一步论述的基础。

二、法院认定虚假陈述行为的两个要点
(一)两个要点的内涵

1.重大性 《证券法》第六十三条简单列举了“虚假记载”、“误导性陈述”和“重大遗漏”三种虚假陈述行为,但并未做进一步的明确。《若干规定》第十七条在“虚假记载”和“误导性陈述”之前添加了“对重大事件”的限制并增加了“不正当披露信息”这一种虚假陈述的情形,且明确“重大事件”的认定须综合《证券法》相关条款以确定。
这样,证券虚假陈述行为就被限定在“重大”范围内。通观笔者检索到的典型判例,如何认定行为的重大性是确定证券虚假陈述行为成立与否的关键问题。
2.前置条件 在讨论法院确定虚假陈述行为重大性的标准之前,还需解决一个前置问题,即法院是否有权独立审查该行为是否构成虚假陈述。
《若干规定》第六条确立了证券虚假陈述责任纠纷的前置程序,即投资人必须根据有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书才能向法院提起民事赔偿诉讼。因此,对于行政机关或人民法院在其处罚决定或裁判文书中认定的虚假陈述行为,应当仅视之为提起民事赔偿诉讼的程序前提,因而法院对涉案行为是否构成虚假陈述依旧有独立的司法审查权,还是法院在民事赔偿诉讼中认定虚假陈述必须受到已生效的行政处罚决定或刑事裁判文书的约束,就是一个可以讨论的问题。

(二)作为前置条件的行政行为之性质的认定
1.作为程序前提的行政行为 在江苏省高级人民法院(2016)苏民终732号案(马小萍与江苏友利投资控股股份有限企业虚假陈述责任纠纷)中,法院认为,“虚假陈述”行为的认定需要综合《证券法》和《若干规定》的相关条款予以确定。尽管本案中,行政部门已确认涉案企业构成“重大遗漏”并作出《处罚决定书》,但认定该行为是否构成《若干规定》中的“重大遗漏”,仍需进行司法审查。
法院在本案中站在司法权独立于行政权的立场上,认为尽管提起虚假陈述民事赔偿诉讼的前置条件之一是行政机关作出针对虚假陈述行为的处罚决定,但行政机关认定的虚假陈述行为,并不当然具有在司法程序中予以确认的效力,涉案行为是否构成民事诉讼中的虚假陈述行为,仍须法院独立进行司法审查。
此外,最高人民法院(2013)民申字第1808号案(谢瑞华与华闻传媒投资集团股份有限企业证券虚假陈述责任纠纷)中,在行政机关已作出《检查结论和处理决定》的情况下,法院通过分析案涉行为的特征否定了其为虚假陈述的性质,尽管并未明确主张独立的司法审查权,却事实上行使了这种权力。
2.具有实质效力的行政行为 亦有法院以折衷的方式对待案涉行政行为。如广东省高级人民法院(2015)粤高法民二终字第13-967号案(佛山电器照明股份有限企业与汪建华等证券虚假陈述责任纠纷)中,法院认为,涉案企业未披露的关联交易行为,因其数额巨大而具重大性,且证券行政管理部门的处罚决定,不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件,也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。
本案法院在主张司法审查权的前提下,并未将行政机关的处罚决定仅仅视为启动民事诉讼程序的前置条件。
3.法院观点分析 在几个典型判例中可见,法院并未将行政机关的处罚决定视为对民事诉讼程序有当然的拘束力,对于行政机关认定的事实,法院仍有权进行独立的司法审查。
从法理的角度分析,尽管《若干规定》以行政机关的处罚决定为启动民事诉讼的前置条件,但若视这一规定的含义为要求法院的裁判受生效行政行为的约束,则存在逻辑上的矛盾。简单地说,《若干规定》对虚假陈述行为的认定等事项作出了具体的规定,若认为法院对虚假陈述行为没有独立的司法审查权,这些规定就失去了意义。
结合司法说明的原意及法院在典型判例中所持的态度,应当认为,对于民事赔偿诉讼中虚假陈述行为的认定,法院有权按照《若干规定》确立的标准进行独立审查。但对于行政机关的生效处罚决定认定的事实,出于敬重行政机关专业性处理的考虑,法院在审查时应当予以重视,即使要否定行政机关认定的虚假陈述行为,也应给出充分的理由。
(2015)粤高法民二终字第13-967号案中法院敬重行政行为的既有认定以及(2016)苏民终732号案中法院推翻生效行政行为的认定时给出充分理由的态度,应当认为是比较妥当的处理办法。除了虚假陈述行为本身的认定之外,行政审查与司法审查重叠的方面还有虚假陈述实施日的认定等,对于这类问题,法院也应按照前述方法处理。

(三)虚假陈述行为之重大性的认定
《若干规定》第十七条确定,法院对于重大事件,须结合《证券法》相关条款及有关规定的内容予以认定。《证券法》第六十七条列举了数种上市企业应披露的重大事件,但对重大性本身并未有更细致的规定,
因此,法院在认定虚假陈述行为的重大性时,有比较大的自由裁量权。尽管法院认定重大性的标准因案件实际情况而异,但通过分析几个典型判例可以发现,法院的态度亦有相对一致的取向。
1.直接援引法条认定 由于《证券法》第六十七条列举了重大事件的几种类型,直接援引该条规定径行认定或否定虚假陈述行为是法院裁判的一种方法。贵州省高级人民法院(2012)黔高民商终字第3号案(朱阁强与贵州国创能源控股(集团)股份有限企业证券虚假陈述赔偿纠纷)中,法院论证案涉行为属于虚假陈述的理由之一即是该行为是《证券法》明文列举的重大事件。
相对的,前述(2016)苏民终732号案中,法院以案涉行为并非《证券法》列举的重大事件作为支撑其案涉行为不是虚假陈述的论证的依据。但在上述两个判例中,法院均未以《证券法》的条文作为支撑其论证的唯一论据,而是以《证券法》的规定佐证其对案涉行为重大性的分析。
2.审查行为对股票市场的影响 (2013)民申字第1808号案中,法院以案涉披露信息与实际情况差异微小,不足以对股票市场产生实质性影响为由,否定了虚假陈述行为的成立。类似的,(2016)苏民终732号和(2012)黔高民商终字第3号案中,法院亦以案涉行为是否能导致股票价格变化为由认定其是否构成虚假陈述。
可见,典型判例中法院认定虚假陈述行为重大性的标准在于其是否能影响股票市场的走势或使股票价格产生波动,这是从行为的结果方面判断其是否具备《若干规定》要求的重大性。在这一方面,法院的裁判观点比较统一,即要从行为的后果判断行为是否构成重大的虚假陈述,就需要判断行为是否能导致股票市场的变化。
对于判断行为对股票市场的影响的细节方面,(2013)民申字第1808号和(2016)苏民终732号案中,法院均以虚假陈述并不导致涉案企业财务指标等数据产生重大变化为由论证其不构成重大的虚假陈述。再如(2015)粤高法民二终字第13-967号案中,法院以虚假披露数额巨大为由论证其构成重大的虚假陈述。
由于具体的虚假披露行为是否具有重大性是一个因案情而异的问题,因此,法院在审判中认定虚假陈述不具有量化的判断标准,但总的来说,法院倾向于考察虚假陈述是否与实际情况差异巨大,导致披露信息不能反映上市企业真实财务状况,在此基础上,进一步分析虚假陈述是否能影响股票市场。
3.正面影响与负面影响的区分 法院认定虚假陈述,还可能会考虑到行为对股票市场的影响是正面刺激抑或负面刺激。(2013)民申字第1808号案中,法院以虚假陈述更正后对投资者是利好消息,对股票市场是正面刺激为由否定其为虚假陈述。但(2012)黔高民商终字第3号案中法院并未以同样的理由否定虚假陈述行为的成立。
大家认为,虚假陈述对股票市场是否是正面刺激,牵涉到虚假陈述是诱多型虚假陈述或诱空型虚假陈述的问题,进而影响的是虚假陈述是否与投资者的损失之间存在因果关系,但判断虚假陈述行为的构成,无需考虑其对股票市场产生的是何种影响,只要其能够影响股票价格,即可认定其具有《若干规定》要求的重大性。
因此,(2012)黔高民商终字第3号案中法院所持的观点应当认为是比较合理的,能够避免将虚假陈述引起的民事赔偿局限在诱多型虚假陈述的范围内,更全面地保障投资者权益。

三、《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中的观点
对于上文讨论的两个问题,即前置行政行为之性质的认定及虚假陈述重大性之认定,最高人民法院民事审判第二庭庭长杨临萍在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》(以下简称《若干具体问题》)中亦有论及,且其中有一些值得注意的变化。

(一)认定前置行政行为之性质的最新发展
1.立案登记制的施行 2015年5月1日起,《最高人民法院关于人民法院登记立案若干问题的规定》(以下简称《立案登记规定》)开始施行。《若干具体问题》中载,“根据立案登记司法说明规定,因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件,立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。
上述《立案登记规定》和《若干具体问题》直接表明了最高院的态度,行政机关的处罚决定不再作为立案前置程序,由此,根据个案的不同,将赋予法官对此类行为认定更多的自由裁量权。
2.法院认定前置行政行为之性质的前景 尽管理论上法院裁判证券虚假陈述责任纠纷不再受前置行政行为的约束,但笔者以为,这并不意味着法院可以完全不考虑生效行政行为的既有认定即作出裁判。
一方面,从立案登记制的政策本意分析,其目的并不是为了影响法院裁判实体问题,而是为了完善诉讼程序;另一方面,从大家以上的分析中可以看到,法院对待行政行为的既有认定采取谨慎态度,不只由于生效行政行为是民事诉讼的程序前提,也是出于敬重行政机关专业性处理的考虑,是在行政权和司法权之间谋求恰当的平衡。因此,取消前置行政行为,并不影响法院在坚持独立的司法审查权的前提下,对行政机关的既有认定给予充分的敬重。
但由于立案登记制施行未久,对于如何把握行政权和司法权审查认定虚假陈述行为之间的恰当界限的问题,尚需司法实践的进一步发展。

(二)对虚假陈述之重大性的态度
同样在《若干具体问题》中,杨临萍庭长指出:“重大性,是指违法行为对投资者决定的可能影响,其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。……重大性……是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。”这一态度同前述几个判例中法院采纳的观点整体上是一致的,即需要考察行为对股票市场的具体影响以认定重大性。
需要注意的是,《若干具体问题》中将交易量作为与交易价格并列的一个衡量指标提及。从上文的分析中可以发现,典型判例中法院通常以是否能够影响股票价格走势为指标判断行为的重大性,事实上,行为对交易价格和交易量的影响是其影响股票市场的两种具体表现,这两个指标在证券市场中也通常相互影响。因此,可以认为,《若干具体问题》所持的态度是,对虚假陈述之重大性的认定,应当综合证券市场的各个典型指标予以判断。
这一态度是否能为司法实践中法院认定虚假陈述行为之重大性提供一个比较统一的标准,尚需观察。

四、小结
综合上述分析,可以发现,法院在民事赔偿诉讼中认定虚假陈述行为,会结合具体案情考察行为是否具有重大性,但通常最终以行为是否能影响股票市场尤其是证券交易价格和交易量作为判断其是否具备《若干规定》要求的重大性的标准。尽管以虚假陈述影响股票市场的程度判断重大性这一点在裁判中比较统一,但对于具体应以何种指标判断重大性,尚无一致的规定。
笔者认为,通过裁判和司法说明对这一点予以明确,能更好地引导司法实践,避免出现前文所述以判断因果关系的标准判断重大性之类的问题。
此外,由于《立案登记规定》和《若干具体问题》的出台,理论上证券虚假陈述责任纠纷的程序前置已被废除,应当认为,如果法院在实践中能贯彻这一准则,更有利于充分保障当事人权益。
但笔者以为,尽管程序前置已被废除,本文的结论依旧适用,即法院在民事程序中审查虚假陈述行为时,对于生效行政行为认定的事实,仍须在坚持司法审查权的前提下,抱有充分的敬重。

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