协议控制与股权控制的风险对比

单位 | 88必发手机娱乐律师事务所(上海/北京/深圳)发布日期:2017-08-25 15:48:42

编辑丨李纯? 上海88必发手机娱乐律师事务所律师助理

关于协议控制与股权控制,有学者在研究二者关系时引用了这样一个比喻:协议控制犹如挂在墙上的美女,(控制权)看着挺近,其实很远。股权控制才是躺在自家炕上的媳妇,踏实靠谱。协议控制与股权控制虽然对目标企业都存在一定的控制力,但力度的大小和稳定性是存在很大的区别的。协议控制的控制力,不比股权控制的控制力有明确的法律提供保障,其在很大程度上依赖的是投资人对于被投资人的信任,以及双方通过一系列的协议建立起来的合同利益捆绑关系,而这一揽子协议的实现在某种程度上又依赖于被投资人对于契约的遵守程度,相对于股权控制来说,协议控制存在很大的风险。

一、协议控制VS股权控制

(一)协议控制

协议控制模式又称“VIE模式,指境外特殊目的企业通过在境内单独设立的外商独资企业,与境内经营实体签订一系列合同或协议,在这一揽子合同或协议安排下,境外特殊目的企业为境内经营实体提供垄断性咨询、管理和技术支撑等服务,从而以服务费的方式获得境内经营实体的大部分经济利益。同时,还通过合同或协议安排,境外特殊目的企业取得境内经营实体全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权等,从而间接实现境外离岸企业对境内经营实体企业的控制。通过上面的一系列安排,虽然从表面上看,境内企业仍然为独立的内资企业,但实际上该企业的一切经营及其相应的资产、收入和利润均归属境外企业,被境外企业实际控制。

(二)股权控制

股权即股份持有者所具有的与其拥有的股份比例相应的权益及承担一定责任的权利。股权控制指对企业拥有话事权的持股比率,这些股份可以由一人或多人拥有。拥有控制股权的股东,于董事局及股东大会上,持有决定性的票数,于企业营运拥有话事权。

二、协议控制的风险

(一)协议控制架构存在被否定的风险

案例一【河北宝生钢铁VIE架构被否事件】

20104,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港企业。该香港企业在中国大陆拥有一家附属子企业(WOFE),子企业通过VIE协议,控制了该企业和河北的一个冷轧机钢铁企业的全部经济收益。这种做法与先前互联网企业上市的制度安排没有区别,并且已经很普遍。这种安排通常不需要通过政府特别批准,但不同的是,这一次河北地方政府明文指出:“该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。自此,宝生企业不得不中止与河北钢铁企业的?VIE?协议,并放弃在美国市场进行融资。2011??3?,宝生钢铁撤销其在美国总计?3800万美金的上市申请,原因在于河北当地政府不认可该企业的可变利益实体(VIE)结构。

分析:协议控制在国内一直处于法律的灰色地带,众多互联网企业都采取此种VIE架构来获得融资,满足初创企业盈利能力差、对资金需求大的要求。但采取此种协议架构去完成交易项目存在很大的风险,随时会被政府机关否定,以至于直接胎死腹中。相比之下,如果直接通过股权收购,使用股权控制来完成交易项目,法律则具备了完整的保护程序,而政府层面只会涉及到审查、登记等程序问题,不会出现直接否定协议架构的风险。当然,不可否认的是,当事人之所以愿意设计一个协议架构间接复杂的完成交易项目,一定有其利益所在。但是,单就一项交易的稳定性而言,通过股权直接收购的稳定性要比设计协议架构来进行收购高很多。

(二)协议控制存在被股权控制涤除的风险

案例二【马云转移支付宝事件】

20115月,马云变更支付宝的所有权,将其转移至马云和谢世煌控股的一家内资企业——浙江alibaba名下,美其名曰为了帮助支付宝获得第三方支付牌照,从而引起业界轩然大波。

alibaba集团一直由外资控股,其中美国雅虎占股39%,日本软银占股29.3%,马云团队占股31.7%。浙江alibaba首先以1.67亿元向Alipay E-commerce Corp.收购支付宝的70%股权,之后又以1.65元亿收购剩下的30%股权。当时,浙江alibaba通过协议控制关系隶属于alibaba集团,而Alipay企业也属于阿里集团。

分析:在雅虎股份占据上风的情势下,马云却可以将支付宝转移至浙江alibaba旗下,这完全得益于VIE架构的存在。雅虎与马云控股的alibaba集团对于支付宝来说即是处于协议控制框架的境外投资人,雅虎对于浙江alibaba更是远而不及。所以马云就利用了协议控制下协议效力的有限性,直接将支付宝转移至浙江alibaba旗下。而对于雅虎,只需赔偿一定的违约金而已。由此来看,在协议控制的框架下违约实在太过便利,只要被投资人计算出违约成本小于违约收益,此时投资人则被置于十分危险的境地,随时会有被踢出局的可能。

案例三【新东方VIE风波】

根据新东方2004IPO时的招股说明书显示,新东方在美国上市的主体是在开曼注册的New Oriental Education & amp;Technology Group Inc.(Cayman Islands),通过VIE结构控股在国内的运营实体Beijing New Oriental Education & amp; Technology(Group)Co.Ltd(PRC)-即北京新东方。北京新东方此前有11个股东,其中俞敏洪持股53%2012711日,新东方发布公告称新东方通过简化国内实体北京新东方股权结构进一步加强企业治理结构,将此前由11位股东持有更改为俞敏洪100%持有。

在美上市的主体通过VIE控制国内运营实体北京新东方,新东方为加强控制,将北京新东方其他10位股东清退全部转到俞敏洪名下,但美国上市主体股权结构不变,新东方调整的不是VIE结构,而是国内运营实体的股权机构,本意是为了更好地维护美国上市企业的股东利益。如新东方CFO所言,这实质是加强VIE结构。

分析:总体来看,新东方对于股权架构的调整确实是加强了原本的VIE架构,仅仅是对国内运营机构的股权集中进行了调整。但从另一个方面来看,北京新东方作为美国上市主体的协议控制对象,其间只存在一纸协议的控制关系,对于股权变动的重大调整却心有余而力不及。协议控制的张力无法渗透到被控主体的框架之中,风险显而易见。

(三)协议控制存在资产被掏空的风险

案例四【双威教育资产大挪移事件】

20123月时任双威教育集团CFO道格拉斯透露,时任董事长陈子昂从201171日至1228日,从双威教育下属的两家主要盈利来源企业——语培信息、双巍信息部分账户共划出12笔资金,总额5.1亿元。同时在集团免除其职务后,陈子昂卷走了语培、双巍两家企业的工商执照、公章及财务账册。除此以外,双威教育集团的核心资产——由该集团控股企业投资的三家国内民办学院,其中已有两家学院的投资企业被陈子昂私自转让给了数位自然人,而该集团董事会此前毫不知情。326日,双威教育董事会解除了陈子昂的董事局主席及CEO职务,然后注册在英属维尔京群岛的China CastTechnology (BVI) Ltd.作为双巍企业和语培企业的唯一投资方,分别撤换了两家企业的董事、董事长及法定代表人,任命了新的董事、董事长及法定代表人。简言之,双威原管理层将该企业国内VIE企业的主要资产都转移了。

分析:双威教育的管理层之所以能将国内的资产进行转移,主要得益于境外投资方协议控制的能力有限,并不能及时察觉国内被投资主体的一举一动。在协议框架下,境内、境外的一线之隔,正是对于协议效力的有力削弱。境内被投资主体与被投资人实际控制的主体之间的协议控制力原本就很虚弱,奈何境内被投资主体的控股股东又与其存在一之隔,所谓鞭长莫及大概如此。正是这种情境下,对于国内受协议控制主体的高层来说,转移资产首先在时间上便有了得天独厚的条件。并且在协议控制之下,对于之后的资产追回,以及互相之间法律责任的界定也带来了极大的阻碍。

三、总结

从上述案例可以看出,VIE结构下,投资人仅凭一揽子协议进行控制的有效性不比股权控制,隐含了较大的风险:

(一)协议框架不被认可的风险

设计的协议框架直接在行政机关审批的过程中被否,这与法律对VIE的态度有直接关联。在法律规定不明确的情况下,协议架构的搭建是否能够通过审批无疑变成了审批机关好恶所定的盘中之餐,喜之则会收入囊中,不喜便会倾盘覆之。如此风险,是投资人在进入框架前最先应该考虑的。

(二)被投资人违约的风险

对于一纸协定的契约,被投资人的诚信则成了左右全局的大天平。而天平背后的小算盘则无时无刻不在计算着违约成本与违约收益之间的差额。如果此等差额能给被投资人带来颇具诱人的收益,那此时的道德风险便上升至极高。作为理性的经济人,以及受到商人逐利性的驱使,撕毁协议、选择违约并不会让人意外。与此同时,投资人则显得无所适从,就好像是悉心喂养的一只雏鸟,羽翼丰满之后便要飞走,此外还要花费大笔的律师费来索要微不足道的违约赔偿金。

(三)被投资主体内部管控的风险

被投资主体的内部管理在整个VIE框架下与境外投资人可谓是山海相隔,距离甚远。于是,被投资主体的内部经营以及高级管理层的一举一动得不到投资人的及时监督,道德风险极大。

由此可见,相对于股权控制而言,协议控制存在着较大的风险。但不得不承认,在当前背景下协议架构的搭建对于互联网以及一些初创企业的融资与发展起着十分重要的作用,只是协议控制框架的设计,在平衡投资人与被投资人的利益之间仍有极大的缝隙存在,值得思考的是如何填补缝隙、把控风险,更加有效地利用协议控制来进行投资与融资。

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